王秀宏  杨姗姗

改革开放以来，我国公路、铁路、机场等基础设施建设突飞猛进，但仍满足不了经济高速发展、城市规模高速扩张、人口高速膨胀所产生的需求。目前，我国城市基础设施建设资金主要来自中央和地方财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。但是，无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投入都存在相当大的困难；商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性，且商业贷款不能作为资本金投入；政策性银行的资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目，尤其是政策性银行改制后将进一步缩减对地方基础设施建设项目的资金支持。资本市场融资工具，尤其是城投债，已经成为基础设施建设项目的重要融资渠道。由此可见我国城投债的出现具有历史必然性。

城投债起源于上海。1992年，为支持浦东新区建设，中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式，其中之一是1992年至1995年每年发行5亿元浦东新区建设债券。1992年第一只城投债，规模为5亿元。2006年9月，安徽合肥市建设投资控股(集团)有限公司在该省首家发债成功，效法者遍布全省乃至全国。在地方政府的大量举债需求之下，2009年“城投债”规模迅速膨胀，城投债核准工作经2010年暂停之后，已经重启，市场前景持续看好。

城投债因规模大、期限长、发行门槛低、平均成本低被认为是一种理想的低息融资方式，也是各平台公司一直希望打通的补血渠道。律师应紧紧把握时代脉搏，积极探索新兴业务领域。

一、城投债的概述

（一）城投债的概念

债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。城投债是债权的一种。

城投债是以地方政府设立的城投类企业为融资平台进行融资的债券，它区别于真正意义上的企业债，城投类企业是指由地方政府国资委100%控股，依据当地政府决策进行基础设施和公用事业建设、融资、运营的主体，主要承担地方政府的相关职能并享受相关的优惠政策，基本不会根据利润最大化的原则自主经营、自负盈亏。担当国有资产保值增值的责任，是经营和管理国有资产的主体，是城市基础设施及市政公用项目的投融资平台。

《中华人民共和国预算法》中规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。可见，我国并没有真正意义上的市政债券，地方政府只能以间接形式发债。因此城投债又被称为“准市政债”，其实质是地方政府借企业的壳，实现其筹集市政建设资金的目的。

（二）城投债区别于地方债

城投债区别于地方债，凡属地方政府发行的公债称为地方公债简称＂地方债＂，它是为地方政府筹措财政收入而发行的，其收入列入地方政府预算，由地方政府安排调度。依据2011年6月27日，审计署公布全国地方政府性债务审计结果（2011年第35号文），截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元。按借款来源分类，发行债券带来的债务余额共计7567.31亿元，占全部债务的7.06%。因此城投债只是地方政府债务的一小部分。

二、城投债特点

2000年至2007年，企业债券发行由国务院特批额度，控制较严，因此只有大型央企才能发行企业债。2008年以后实行核准制，发债企业和筹资规模日益扩大，为城市基础设施建设融资的城投类企业债券逐渐成为市场主流。从2010至2011年城投债发行情况看，我国城投债呈现如下特征：                                                                                                                                    

（一）信用评级总体降低

城投债发行主体的信用评级一般不高，AAA 级发债主体较少，AA 及AA 级以下的占大多数，其主要原因在于一般城投类公司的收入结构比较单一，政府财政补贴是公司利润的主要来源，盈利能力较差。城投债的债项信用评级主要是AA 和AA+级，其次是AAA 级。总体而言，近年来城投债信用评级呈下降趋势，城投债发行主体信用评级也呈下降趋势。

（二）二级城市以下主体明显增多

从城投债的发行主体行政级别看，可分为省及直辖市、省会城市、二级城市和县四类。据统计2002 年至2010 年间，城投债发行主体多为二级城市，占比51%，其次是省及直辖市，占比33%，省会城市占比16%，而县级主体发城投债只有1 例。 2011年来，发行主体行政级别呈下降趋势，二级城市较以往大幅上升。省及直辖市、省会城市均下降较多，县级主体发行城投债的数量较以往有相当大的突破。发行主体行政级别的下降与前文提到的发行主体信用评级下降是相吻合的。

（三）企业债为主，7 年期居多

按照城投债的发债类型分类，主要分为企业债、中期票据和短期融资券。城投债主要的发债类型为企业债，企业债占据绝大部分的城投债市场。2011年以来，城投债发行延续了以往的趋势。

从期限分布来看，大部分的城投债都为中长期债券，其中7 年期的城投债最多，其次是10 年期城投债，最后是5 年期的城投债。发行人偏好发行中等期限品种。

（四）城投债信用风险较低

城投债由地方政府支持，是地方政府融资的一种方式，有一定的政府背景，信用风险较低。

（五）利率市场化

城投债的利率是发行人依据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平。对地方政府而言，城投债既不违反现有法律法规，又绕开了人大审批，筹集资金更加市场化，相对于5.94％（5年及以上）的贷款利率来说更加节省了融资成本。

三、主要法律依据

城投债发行主要依据的法律文件有：

1、《中华人民共和国证券法》 （2005年10月27日第十届全国人大常委会第十次会议修订）；

2、《企业债券管理条例》 （1993年8月2日中华人民共和国国务院令第121号）；

3、《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》（2004年6月21日发改财金[2004]第1134号）；

4、《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（2008年1月2日发改财金[2008]7号）。

四、城投债的参与主体及功能

城投债的发行需要发行人及发行人聘请的多家中介机构，各司其职、通力合作，具体参与主体及功能如下：

（一）发行人

发行人即发债主体，城投债的发债主体为城投类企业，其主要职责是为各家中介机构提供企业基本信息资料，负责与外部机构、主管部门或政府相关部门协调取得相关证明或说明材料。

（二）主承销商

主承销商的工作职责主要为：

1、协调各中介机构开展尽职调查；

2、牵头准备发行申请文件；

3、进行债券市场调查，设计债券发行方案；

4、负责债券申报工作；

5、策划债券宣传方案，安排路演推介工作；

6、组建承销团，领导承销团进行债券销售，并承担余额包销责任；

7、负责债券发行后的上市申请工作，以及债券存续期间的相关后续服务。

视债券发行难度情况，承销商自行决定是否聘请承销商律师为其提供法律咨询，协助其完成债券承销工作。

（三）审计机构

审计机构主要职责为完成发行人的财务尽职调查，审计发行人最近三年财务情况，并出具审计报告。

（四）发行人律师 

发行人律师的主要职责为完成发行人的法律尽职调查，为债券的发行、上市起草合同、说明承诺等法律文件，出具法律意见书和律师工作报告。

（五）信用评级机构

信用评级机构的主要职责为出具信用评级报告、进行债券存续期间的跟踪评级。

（六）担保机构 

担保机构的主要职责为出具担保函，为债券的还本付息提供担保。

（七）资产评估机构

资产评估机构的主要职责为在抵押债券模式下，对抵押资产进行价值评估。

五、城投债的发行条件及审批机关

（一）发行条件

1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；

2、经济效益良好，近三个会计年度连续盈利；

3、现金流状况良好，具有较强的到期偿债能力；

4、累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%，用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20％；

5、最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；

6、筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；

7、前一次发行的企业债券已经足额募集；已发行的企业债券或者其他债务      未处于违约或者延迟支付本息的状态；

8、最近三年没有重大违法违规行为。

城投债的成功发行不仅要符合上述基本发行条件。还应当结合发债当时的政治形势、经济指引和政策导向，充分考虑具有中国特色的发行条件。

如募集资金投向必须符合产业政策，所投项目必须经过合规性审查。从已发行的城投债券用途看，募集资金主要用于城市给排水管网设施、道路、桥梁、燃气、热力、垃圾和污水处理等市政基础设施、江河湖泊治理、保障房建设和棚户区改造、产业园区基础设施、城市轨道交通、城市文化和体育设施、地震灾后重建等领域。

如从2011年开始，国家还控制了投融资平台公司发债的范围，只有列入全国财政收入百强县的县级及县级以上政府投融资平台公司，才能申请发行“城投债券”。

再如为了将城投债券的发行与地方政府性债务风险的控制相结合，国家还规定，如果一个地方的累计政府性债务占财政总收入的比例超过100%，就不得再通过发行“城投债券”新增政府性债务。

政府相关部门正是通过这些政策指引进行债权市场宏观调控，依情势所需，设置发行限制条件，在相当程度上控制城投债的发行规模，同时也降低了“城投债券”的风险。

（二）主管部门

城投债发行审批主管部门为国家发展和改革委员会。发行人将申报文件上报地方发展和改革委员会，地方发展和改革委员会将申报文件转报国家发展和改革委员会，国家发展和改革委员会受理企业发债申请后，依据法律法规及有关文件规定，对申请材料进行审核。符合发债条件、申请材料齐全的直接予以核准。申请材料存在不足或需要补充有关材料的，应及时向发行人和主承销商提出反馈意见。发行人及主承销商根据反馈意见对申请材料进行补充、修改和完善，重要问题应出具件进行说明。

六、城投债的发债流程

城投债的发行上市主要经历四个阶段，每个阶段的工作任务和工作重点都各不相同。

（一）申报材料制作阶段

申报材料制作阶段指自所有中介机构进场工作日起，至正式上报债券发行申请材料，控制在45日左右。具体工作为：发行人选定中介机构、准备发行申请相关材料、安排信用评级、安排担保事宜、安排律师工作、安排财报审计、组建承销团、召开董事会、召开股东会。

（二）发行报批阶段

发行报批阶段指自上报发行申请材料日起至获得国家发展和改革委员会发行核准，预计2-3个月左右。本阶段主要工作为上报整套发行申请材料、跟踪核准进程、回复反馈意见、修改申报材料、债券发行会签、会签结束拿到批文。

（三）债券正式发行阶段

债权正式发行阶段指自获得发行核准起至债券募集资金划至公司指定账户。主要工作内容为刊登发行公告、市场宣传、债券销售、承销团销售工作监控、募集资金划付、验资。

（四）债券上市阶段

债券上市阶段指自债券募集资金划付结束起，至债券正式上市。本阶段主要工作为制作上市申请材料、办理上市手续、上市交易。

七、城投债发行过程中律师的作用

城投债发行上市过程中律师的主要工作是拟定各类法律文书、文件及说明，协助制定、调整发行方案，为发行、上市出具法律意见书。法律意见书为城投债申报文件中必备文件之一。律师在城投债发行上市过程中的工作都是围绕法律意见书展开，以法律意见书内容为核心要点，利用其专业知识对发行人主体资格、经营管理合法性、资产、债权债务、诉讼等情况进行书面及实地调查，通过法律视角对相关资料、信息进行甄别、分析。依据尽职调查结果，有针对性的确定、调整发债方案。律师在法律尽职调查过程中应重点关注的问题如下：

n 对所有文件资料的整理和归档，并制订必要的工作底稿

（一）发行人的主体资格

律师应秉承着全面性、透彻性、独立性三项基本原则，重点关注公司的设立与存续，公司的经营许可，法人治理结构，公司的财务状况，公司的资产状况，关联交易和同业竞争，税务状况，对劳动人事的尽职调查，重大合同履行情况及重大债权债务情况，诉讼、仲裁或行政处罚情况、公司的保险状况、股本和股权。

1、对目标企业合法性的调查，即对目标企业设立、存续的合法性做出判断。

2、对目标企业发展过程历史沿革的调查，主要对目标企业的背景和目标企业所处行业的背景进行尽职调查。

3、对目标企业主要财产和财产权利情况调查，主要体现在以下方面：

（1）查阅目标企业拥有或租赁的土地使用权、房产的权属凭证、相关合同、支付凭证等资料；

（2）查阅目标企业商标、专利、版权、特许经营权等无形资产的权属凭证、相关合同等资料；

（3）查阅目标企业主要生产经营设备等主要财产的权属凭证、相关合同等资料；通过对目标企业主要财产及财产权利的调查，律师需要对目标企业的财产及财产权利的合法有效性以及是否存在权利限制、法律纠纷或潜在纠纷做出判断。

4、对目标企业是否存有负债的调查，主要是对目标企业未列示或列示不足的负债予以核实，并且还应分析各种潜在的可能负债，通过一定方式尽量予以规避。

5、对目标企业规章制度的调查，以确信对本次并购交易而言，不存在程序上的障碍，或可通过一定的方式消除程序上的障碍，确保本次并购交易的合法、有效。

6、对目标企业人员状况的调查，主要是核实目标企业的人力资源配置是否科学、合理、合法，目标企业与员工签订的一些劳动合同是否会对此次并购产生影响，直接影响了并购目的的实现。

7、调查目标企业重大合同履行情况及重大债权、债务情况，需要查阅目标企业将要履行、正在履行以及虽已履行完毕但可能存在潜在纠纷的重大合同，并对其合法性、有效性以及是否存在潜在风险做出判断；目标企业金额较大的其他应收款、其他应付款是否因正常的生产经营活动发生，是否合法。

8、对目标企业的诉讼、仲裁或行政处罚情况进行调查。律师应调查目标企业是否存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件，同时，还应调查目标企业是否有因环境保护、知识产权、产品质量、劳动安全、人身权等原因产生的侵权之债。

以上提及的尽职调查内容是绝大多数发行人发债条件中会涉及到的，而对于某些特定行业、特定背景的发行人，律师要有针对性地制定尽职调查计划，进行详尽、全面、谨慎有侧重点的调查。

（二）债权发行的批准与授权

依据现行有效的法律规定，发行城投债不仅需要公司内部决议通过，同时需要县级以上人民政府批准同意并经国家发展和改革委员会核准同意。审查债券发行的批准与授权是尽职调查过程中律师的重要工作任务之一。

（三）债权发行的条件

 律师应逐个审查发行人是否具备现行有效相关法律中规定的一般发债条件。同时关注相关部门关于发债的政策指引或行业导向等规定。

（四）募集资金的投向

律师应审查募集资金投是否符合产业政策，所投项目是否经过合规性审查。

（五）拟定相关协议制度

律师应依据相关法律规定，起草债权代理协议、募集资金及偿债账户监管协议、抵押协议、抵押监管协议、项目投资建设与回购协议、债权代理人债券持有人会议规则等协议、制度等法律文件。

（六）债券的担保

依据债权担保情况债权的种类可分为无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券。发行人依据自身情况自行决定是否提供担保及确定担保方式。设置抵押担保的，应聘请评估机构对用于担保的财产进行价值评估。抵押担保的，律师应重点关注抵押物是否符合法律规定，抵押是否需要到相关部门登记，抵押物价值与债权总额是否达到行业默认比例等。设置信用担保的，律师需核查提供担保方是否具有担保资格，担保手续是否完备等。

（七）信用评级

发行人应聘请有权的信用评级机构进行主体信用评级和债券信用评级。律师应核查信用评级机构是否具有合法资质，发债主体信用评级及债券信用评级是否符合发债要求。

八、结语

近几年，特别是在金融危机的大背景下，国家鼓励扩大投资规模的政策为地方城投类企业通过发行企业债券扩大融资渠道创造了良好的条件。这是城投类企业债券得以迅速发展的最根本原因。而城投类企业债券募集资金也主要投向了治污减排、基础建设等民生工程的建设，也是各地政府落实科学发展观的直接体现。市场资金对城投债的态度正在回暖，城投类企业债也重新获得了市场的关注。谨以此文简单介绍下城投债业务及律师在城投债发行过程中的作用，以期全体律师同仁借此契机，共同开拓新的业务空间，在资本市场法律服务领域，做出卓有成效的探索。