高文晓 赵明

摘 要：本文首先从证券交易所的组织形式介绍入手，从普遍的和全面的角度分析了证券交易所公司制改革的原因，然后介绍了我国证券交易所的现状，最后立足我国的实际，探析我国证券交易所公司制改革的动因。

关键词：证券交易所 公司制 改革 动因

一、证券交易所的组织形式概述

㈠会员制证券交易所的含义和法律特征

会员制证券交易所由会员自愿出资共同组成，交易所为会员所有和控制，只对会员服务，只有会员才能利用交易所的交易系统进行交易。会员制证券交易所在法律上一般注册为非营利性的社团法人组织，其法律地位相当于一般的社会团体。会员制证券交易所的组织机构由会员大会、理事会、监事会、总经理和职能部门组成。会员大会为权力机构，理事会由会员选举产生的理事组成，为交易所的经营管理事务决策机构。会员制证券交易所的法律特征主要表现在：

⒈会员制证券交易所由会员（证券公司）组成，证券交易所的所有权、控制权与其交易设施、服务的使用权是相联系的，并为会员的共同利益而运作。只有取得会员资格的证券公司才能进入证券交易所参与交易活动。

⒉会员制证券交易所属于非营利性的法人组织。证券交易所的收入或盈余不分配会员，而是作为证券交易所的法人财产或会员的共同财产积累起来，用于未来改善和更新交易条件和交易设施。但是，当证券交易所解散时，会员对其剩余财产享有索取权。

⒊会员制证券交易所对会员准入有严格的限制。取得会员资格必须支付席位费及其它交易所的市场发展费用，在交易所市场发展的后期，特别是因市场发展成功而获得声誉的证券交易所通常会采取封闭式的结构，拒绝新成员的加入，锁定会员数目。

⒋会员制证券交易所实行自律管理，即交易所通过自行制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其它有关规则的方式达到对交易所的管理，政府很少直接干预。

⒌会员制证券交易所采用“一会员一票”的集体决策机制。在会员大会做集体决策时，每一会员都享有同等的表决权，即一个会员拥有一个投票权，不因会员的资本规模、交易金额等因素而受到影响。

⒍会员制证券交易所的费用由全体会员承担，并且交易中的法律后果由证券买卖双方承受，证券交易所对此不负担保责任。这有利于增强会员的风险意识和责任意识，更有利于证券市场的长期、健康发展。

㈡公司制证券交易所的含义和法律特征

公司制证券交易所是由股东出资设立，以公司形式出现的法人。公司制证券交易所的权力机构为股东大会，决定与股东利益直接相关的重大事项；经营决策机构为董事会，负责处理交易所的经营管理的重要事项。相比会员制证券交易所，公司制证券交易所具有以下法律特征：

⒈公司制证券交易所的出资者就是交易所的股东，一般由证券公司、银行、信托投资公司等组成。公司制证券交易所的股东可以是市场的参与者，也可以是与市场没有任何联系的组织或个人。

⒉公司制证券交易所以营利为目的，是满足股东利益最大化的法人组织。公司制证券交易所的收入和利润主要来自于向公司提供上市、交易及其他服务的费用和佣金；并依据股东所持股份的比例向其分配利润。

⒊公司制证券交易所的所有权、控制权与交易权相分离。公司制证券交易所的股东没有任何限制，既可以是交易所的客户、在交易所上市的公司或其他市场参与者，也可以是与市场没有任何联系的组织或个人。

⒋公司制证券交易所的决策机制采用“一股一票”的原则，也即根据股东拥有股份的多少来体现股东的意志。

⒌公司制证券交易所对证券交易负有担保责任。公司制证券交易所通常向证券监管机构或中央银行交纳营业保证金，同时设立赔偿基金，该基金由交易所参与交易的券商交纳的赔偿金组成。当交易双方的一方违约而又无力偿还时，从该基金中支付赔偿金。

㈢会员制和公司制证券交易所的优劣比较

会员制和公司制是证券交易所两种截然不同的治理模式，下面将从交易成本、公平性、交易风险、监管制度、决策机制和投融资机制等方面进行比较分析。

⒈从交易成本上看，会员制证券交易所无需交纳营业保证金，会员一般只需向交易所交纳一定的交割结算基金，作为交割违约时的垫付资金和违约金垫付，因此会员制证券交易所的运作费用和会员券商的经营成本相对较低，收取的上市费用和佣金也比较低。而公司制证券交易所因为需向证券监管机构或中央银行交纳营业保证金并负担其利息损失，所以交易所的成本和费用相对较大，相应地收取公司上市费用和佣金则比较高；而且从事交易的券商一般需向交易所交纳补偿基金，作为违约赔偿金，因此券商的经营成本也比较高。

⒉从交易的公平性上看，会员制证券交易所对会员准入有严格的限制并实行固定佣金比率，因此容易使会员取得事实上的垄断地位，获得超额垄断利润，不利于公平竞争市场环境的形成。而公司制证券交易所的所有权、控制权和交易权分离，任何人均可进场从事证券交易，交易所的主要职责在于提供进行证券交易所需的各种物质条件和服务，其本身不从事证券买卖，处于中立地位，这有利于券商间展开更充分的竞争，维护证券交易市场的公平性。

⒊从交易风险的承担上看，会员制证券交易所中发生的交易损失均由交易双方承担，交易所承担风险较小，投资者承担的风险较大。而公司制证券交易所对场内证券交易行为负有担保责任，因此投资者承担的风险相对变小，而交易所承担的风险相对放大。

⒋从监管制度上看，会员制证券交易所强调会员的自律管理，并且因为交易风险由会员自己承担，所以会员间能够相互约束，自觉遵守证券法律法规和交易所章程以及规则。而公司制证券交易所作为营利性的法人组织，其商业角色与监管角色之间有实质性冲突，从而影响自律监管职能的正常发挥，因此引入对公司制证券交易所的外部监管是非常必要的，二者有机结合，相互补充。

⒌从决策机制上看，会员制证券交易所实行“一员一票”制，当会员间实力相当、利益较一致时，这种决策机制是有效率的；而当会员间的实力、利益产生较大差距时，这种利益的不均衡在“一员一票”的决策机制下无法反映出来，对交易所贡献较多的会员在决策时无法发出与自己实力相当的声音，实践中往往要耗费巨大的时间和精力对此进行协调，大大降低了决策的效率，还容易导致僵局的出现。而公司制证券交易所采用“一股一票”的决策机制，股东拥有的股份越多，其代表的交易所的利益越大，在决策时享有的表决权越大，进而越能通过有利于交易所利益的决策；公司制下，证券交易所的股东所追求的共同目标就是实现交易所利益最大化，因此，在市场主体利益千差万别的环境中，公司制较之会员制的决策机制更有效率。

⒍从投融资机制上看，会员制证券交易所融资范围一般局限在会员内，根据各个会员的受惠程度来确定比例，但由于受惠程度是十分困难确定的，因此通常安排会员等比例出资；会员制证券交易所在定价机制和融资机制方面的限制，决定了会员制证券交易所不具备投资能力，只适用于没有大量资本支出的稳定的市场环境。而公司制证券交易所不仅融资范围广泛（包括股东、非股东的机构投资者和个人等），而且融资方式也多样化；高效的融资机制又使公司制证券交易所具有很强的投资能力，如海外并购其他证券交易所等。

由以上的比较分析可以看出，虽然两种治理结构各有优缺点，但是公司制更具优势；特别是从上世纪九十年代以来，随着资本市场全球化和科技进步引起的竞争压力以及证券交易所国际化发展的融资要求不断上升，公司制更是脱颖而出，成为证券交易所的首选治理结构模式。

二、证券交易所公司制改革的原因

㈠会员制证券交易所存在的主要原因 

在20世纪90年代以前，会员制是全球证券交易所的主导治理模式。这种情况的产生并非偶然，有着特殊的社会基础和经济环境等因素。如下：

⒈社会因素：行会制度传统

会员制这种组织形式既不是政府的规定，也不是出自法律的强制，而是源于欧洲的行会传统对新兴的证券行业的影响和渗透。行会是为了保护本行业利益而成立的一种互助组织。在某一行业兴起之初，那些实力强大的行业成员组成“富人俱乐部”，制订行业标准、发展行业自律，不断吸收新成员，扩大市场份额，以至最终形成独占。在各自的行业领域，行会制度表现出强烈的垄断性和平均主义倾向，行会在生产和交换领域的各个环节对其成员的经济生产活动进行控制，排斥竞争。为了保护行会各个成员的平均利益，防止行业内部过于分化，所有的手工业行会都对生产规模、从业人数、产品数量和质量、销售价格以及营业时间等方面进行严格的限制。在发展初期，行会对本行业，无论是手工业还是商业，都起到了一定的保护作用。

虽然行会制度在欧洲中世纪后期已经逐渐没落，但其对欧洲社会的影响仍然渗透到社会经济生活的方方面面。16世纪初，当证券交易在欧洲国家逐渐兴起并形成一个行业时，在很大程度上受到了行会传统的影响，证券交易所实际上成为了证券交易行会的代名词，采用会员式的互助，也即会员制的组织形式成为证券交易所一种自然的治理模式的选择。会员制证券交易所的垄断性和平均主义等组织特征都体现出行会传统在证券行业的延伸。

⒉经济环境因素

经济环境是会员制产生、存在和发展的最终的、决定性的因素。

第一，会员制适应了空间有限性的需要。由于交易场地空间有限，不可能把交易权给予所有的交易者，有必要对市场进入资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员。只有会员才可以直接进入交易大厅交易，使用交易所的设施，其他的投资者只能委托会员经纪商进行证券的买卖。

第二，会员制适应了交易非自动化的需要。在网络和通讯技术革命之前，证券交易通过传统手工交易的方式进行，报价、撮合和清算交割等一系列交易过程都由人工完成，交易必须在交易大厅面对面的进行，而会员制是交易所可以对交易参加者进行细分，提高交易的效率，迎合了证券交易非自动化时期的需要。

第三，会员制加深了交易所的自然垄断性。会员即是交易所的实际控制者，同时又是交易活动的参加者，通过互助合作的方式能够有效地降低竞争，控制服务价格，保持较高的行业利润。

㈡证券交易所公司制改革的原因 

在传统的经济技术条件下，会员制证券交易所依靠会员集体决策和自律监管，保持了证券市场的持续、健康发展。但是，进入20世纪90年代后，来自资本市场全球化和技术进步的竞争压力、筹集交易所发展资金的需要以及证券交易所国际化发展和并购的需要，使得会员制证券交易所与生俱来的狭隘与保守的特性开始凸显，并且越来越不合时宜。可以说，新的市场环境以及会员制本身在制度上和体制上的缺陷成为证券交易所公司制改革的最直接动因。

⒈信息技术的迅猛发展

随着以网络技术和通讯技术为核心的信息技术的迅速发展，人们的生产和生活方式发生了翻天覆地的改变；这种改变在证券市场上也是巨大而深刻的，不但催生了新的证券交易模式，而且还动摇了会员制证券交易所赖以存在的基础，影响到证券交易所的未来发展模式。

第一，证券交易电子化使得传统的交易大厅没有用武之地。投资者开立账户、买卖委托、清算交割、信息发布等传统的需要手工操作的事情被计算机的自动处理所取代，市场交易的能力和速度得到极大的提升，交易方式和手段上电子化使证券交易不再拘泥于特定的空间和有形场所。这使得作为传统的证券交易所主要标志的交易大厅失去了实际意义。

第二，信息技术的发展使得投资者对经纪商的依赖逐渐减弱。信息技术革命提高了信息收集、储存和发布的能力，投资者、券商、上市公司、交易所和信息服务商之间通过互联网可以高效、便捷地进行信息传递和交换，削弱了证券经纪商在证券交易中的作用和地位。

⒉竞争的加剧

由于信息和通讯技术的迅猛发展，导致提供证券交易服务的门槛被技术的革新大大降低，新的市场进入者不断出现；同时传统的证券交易所在全球竞争的压力下不断改善服务、锐意创新，使得证券交易所相对稳定和垄断的市场环境被日趋激烈的市场竞争所代替，从而催生了证券交易所的公司制改革。

首先，来自新的交易模式或系统的竞争。网络技术的发展降低了交易过程对有形场地及建立交易系统的成本，极大地降低了证券市场的进入壁垒。部分掌握雄厚资金和客户的机构依靠网络技术，通过设立交易平台，直接进入原本由交易所垄断的证券交易市场。新的交易模式或系统有，另类交易系统（Alternative Trading Systems, ATSs）、经纪商的专用交易网络（Proprietary Trading Systems, PTSs）、电子通讯网络（Electronic Communication Networks, ECNs）、大型中介机构内部对盘系统（Automated Trade-matching Systems）等等。然而，不论新兴的交易模式以什么名字出现，它们都有一个最大的共同点——交易成本低。

面对着迅速发展的新兴交易模式的竞争，传统会员制证券交易所不得不放下昔日自己的高姿态，积极采取应对措施以求在新的市场环境下生存和发展。

其次，来自传统证券交易所间的竞争。信息技术的发展和广泛应用加速了全球经济、金融一体化的进程。公司的经营与融资出现了全球化的趋势，金融业出现了一批全球经营的大型及特大型企业，投资者也在寻求全球分散资产组合的机会，数据通信的发展也加快了跨境数据交易的传递。在证券市场也出现了上市公司的全球化、投资者的全球化、信息服务的全球化、证券结算的全球化、风险防范的全球化等趋势，使得往日安于一隅的证券交易所被卷入到全球化的竞争中。世界各主要证券交易所纷纷改进产品和服务，为争夺地区的中心市场地位而激烈竞争，而大批的二线证券交易所也不甘示弱，通过励精图治避免被边缘化的厄运。

例如，1986年伦敦证券交易所实行了大规模的改革，其国际股票市场迅速发展成为欧洲大陆国家股票海外交易的集中地。到了20世纪90年代初，伦敦证券交易所吸引的交易份额已经对欧洲大陆的证券交易所形成了严峻的挑战。此时，欧洲大陆的证券交易所开始加快了改革的步伐，与伦敦交易所展开了争夺国内股票交易份额的竞争，采取的策略主要有：产品创新、开发新的交易系统、延长交易时间等。

再次，创新监管体制更加鼓励竞争。在新技术与资本市场全球化的冲击下，监管体制由过去的保护交易所垄断地位转而支持交易所行业竞争。越来越多的政府及证券监管部门开始多方面地放宽本国证券行业的管制以加强行业竞争，提高市场效率，增强本国证券市场的国际吸引力，从而最大限度地利用国际资本。例如，美国证监会于2000年做出两个重要决定，以促进证券市场竞争：一是允许在纽约证券交易所上市的公司在不满其服务的情况下到纳斯达克上市；二是电子交易系统可以申请注册为交易所，这样它们就可以自由交易在在纽约证券交易所上市的股票，并可凭借价格优势同纽交所竞争。又如，新加坡1999年底进行的金融改革则废除了固定佣金率，取消对外国投资者在交易所会籍所有权上的限制，向国际投资者及中介机构开放市场等一系列的放松管制措施，来加强其国际金融中心地位。

⒊利益的多元化

其一，会员与交易所的利益取向渐行渐远。在会员制交易所中，会员是交易所的所有者、政策制定者和交易服务设施的直接使用者。在这种治理结构之下，会员的利益凌驾于交易所的利益之上。而会员的利益来自于为交易者提供中介服务，其会员资格的价值是通过市场垄断和交易资格的有限性来实现的。虽然市场的逐渐开放使类似的垄断协议被政府废除，但会员始终是交易所的决策者，一般情况下是不会为威胁其垄断地位和降低其会员资格潜在价值的措施投票的。即使是有利于交易所价值增加的创新，也会遭到会员的抵制。

随着证券交易的规模和范围不断的扩大，证券市场已经成为各国国民经济的重要组成部分，尤其是作为证券市场核心的证券交易所的独立主体利益逐渐彰显。但是证券交易所的传统经营模式已经不再适应市场环境的变化，一种使其成为具有独立经营和决策能力的主体的利益诉求不断膨胀。在这种情况下，一方面是交易所为了谋求自身发展，要求引入新的交易、治理结构和进行产品、服务的创新；另一方面是会员为了自身利益而维护其垄断地位，拒绝创新。交易所的利益和会员的利益不断分化，逐渐走向背离。

其二，会员利益多元化导致交易所决策效率的低下。正如哈特和莫尔在1996年的论文中分析的那样，当证券交易不够发达的时候，会员之间的差异性被更大的共性、特别是一致的利益需求所掩盖。随着经济发展和市场功能的进步，越来越多的证券交易所开始允许公司成为会员。由于公司会员具有雄厚的经济实力，所以在进入交易所后，很快就占据了交易所的主要市场份额，交易所的会员结构发生了巨大变化。原来的“一个会员一票”的决策机制已经不能适应这种新的会员结构，无法体现出个人会员和公司会员的差异，所形成的决议可能无法体现公司会员的利益。另外，随着会员自身的经营范围、业务性质、交易规模和利益取向不断分化，不同层次、不同性质的会员间的利益冲突日趋加剧，这使得传统的证券交易所对变化反应迟钝，竞争力不断下降。

⒋交易所的自身融资

为了维持市场的高效运行和应对各种竞争，世界各国的证券交易所纷纷加大技术投入，改善服务设施，开发新的网络平台；加之，为了实现自身的发展战略而进行的各种海内外的并购，这都需要大量的资金去实现，而这对于证券交易所来说是一笔不菲的开支。交易所需要通过再融资以达到上述目的。

从融资的渠道上看，会员制证券交易所可以通过提高会费或使用自身积累，也可以发行债券或无投票权的股票；由于受会员制的限制，这些融资方式只能局限于面向交易所的会员。相比之下，公司制证券交易所具有更大的优势，它可以通过直接发行股票引进外部股东进行融资，融资范围广且融资成本较低；如果交易所公开上市，则可以进一步增强其融资能力。

三、我国证券交易所的现状

与国外发达的证券市场动辄数百年的历史相比，我国的证券市场就像初生的婴儿，从我国第一家证券交易所——上海证券交易所1990年11月26日成立算起，至今只有二十年的发展历程。截止到2011年7月13日，两市共有上市公司2,238家（沪市917家、深市1，321家），总市值逾27万亿元人民币，其中流通市值近21万亿元。

目前，对我国证券交易所法律地位和性质的有关规定主要体现在以下几处：在1999年通过的《上海证券交易所章程》第三条中规定，“本所是为证券的集中竞价交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章和政策规定的职责，不以营利为目的，实行自律管理的会员制法人。”2001年修订的《证券交易所管理办法》第三条规定，“本办法所称证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人。”新《证券法》第一百零二条第一款规定，“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。”由于《上海证券交易所章程》是通过报中国证监会批准后才施行的，所以可见我国证券监督管理机构对我国证券交易所的“会员制”组织形态是认可的。然而新《证券法》中删除了《上海证券交易所章程》中的“会员制”和《证券交易所管理办法》中“不以营利为目的”的表述，为证券交易所将来采取会员制以外的其他组织形式预留了法律空间。

但是，现今我国证券交易所不是传统意义上的会员制证券交易所，而是一个具有及其浓厚行政色彩的“超会员制”组织：一方面从发展历程来看，我国的证券交易所经历了一个由无序竞争到行政垄断的过程。在交易所建立的初期，地方政府起到了积极的推动作用。但随着证券市场的飞速发展，沪、深两地的证券交易所开始出现业务上的频繁摩擦和消极竞争，证券交易所在地方政府的推动下全国“遍地开花”，导致监管机制面临极大的挑战和系统风险。为此，中央政府以统一监管架构、整顿市场秩序的方式介入证券市场的发展和管理，从而以行政垄断的行为替代了市场的无序竞争。1997年8月，国务院决定，沪、深交易所划归中国证监会直接管理，地方政府不再行使管理权。另一方面从交易所的出资和实际控制权的角度来看，我国的证券交易所并不是真正意义上的“会员制”。上海证券交易所成立时，国家未投入任何资金，交易所是以会员缴纳的席位费的一部分作为注册资本的来源，所以交易所资产负债表所有者权益中无“实收资本”一栏，但在工商部门登记的注册资本为3亿元；深圳证券交易所注册资本为政府借款，之后以历年交易所盈余归还，目前以全部席位费作为实收资本。但由于有关法律制度不明，席位费的性质尚不能确定，导致交易所与会员的财产关系没有任何具体和可操作的法律保障。而证券交易所主要领导职位的任命权也由证监会行使和决定。这些方面都说明了，我国的证券交易所是政府主导下的“会员制”，不是真正意义上的由会员进行出资、使用和控制的“会员制”。

四、我国证券交易所公司制改革的动因

  首先，公司制改革将有利于提高我国证券交易所的国际竞争力，以适应全球化的竞争。在技术与制度的压力下，交易所已经由自然垄断走向全面竞争，各国的交易所都在采取以经营业绩为主导的新理念，奋力谋求继续生存的空间。与此同时，全球金融的一体化业已成为世界经济发展的必然趋势。因此，当我国的金融业对外全面开放之时，我国的交易所面临的将是来自世界各国交易所的直接竞争。正因如此，只有通过改善交易所治理模式，我们才可能使其从行政导向转化为市场导向，激发交易所自我竞争、自我创新、自我重组的发展战略，提高其综合竞争力，彻底改变当前我国证券市场发展的僵局。同时，改制也将为交易所进一步上市奠定了基础，从而有利其拓展融资渠道，增加技术开发与创新力度，促进我国交易所走向全球的竞争。

  其次，公司制改革将有利于解决“所有者缺位”带来的低效率。正如前文所述，在上海证券交易所成立之时，国家并未投入任何资金，交易所资产负债表所有者权益中无“实收资本”一栏；深圳证券交易所注册资本为政府借款，目前以全部席位费作为实收资本，但由于有关法律制度不明，席位费的性质尚不能确定，导致交易所与会员的财产关系没有具体和可操作的法律保障。由此导致产权不明晰，所有者缺位，会员对交易所的管理与运作漠不关心，亦不可能形成有效的激励机制，自律性差。而通过公司化改革则有助于明晰所有者权益，统一权利义务关系，解决“所有者缺位”带来的低效率。

  最后，公司制改革将有利于我国证券市场市场化的形成。市场化改革一直以来都是我国证券市场的发展方向，然而要真正实现市场化，政府控制与管理市场的不适当做法就必须改变。通过公司化改革，证券交易所将被改制成为我国公司法下的股份有限公司，在股东大会、董事会与经营管理者之间形成规范的治理结构，交易所管理者将直接对股东负责，并依法促使市场完善与规范发展，从而对监管者负责。而这无疑将明晰证监会与证交所的职责分工，使证券交易所摆脱政府的直接控制，政府也会鉴于制度规定自动与证券交易所保持适当的距离，从而有利于我国证券市场的市场化进程，更可以使政府对市场从管理向监督的转变。

参考文献

[1]张忠军，金融业务融合与监管制度创新［M］，北京：北京大学出版社，2007.

[2]周琳静、殷继国，我国证券交易所公司化改革的理性思考［J］，贵阳：贵州商业高等专科学校学报，2007.

[3]施延博，我国证券交易所公司制改革的法律思考［J］，武汉：湖北广播电视大学学报，2007.

[4]周正庆、李飞、桂敏杰，新证券法条文解析［C］，北京：人民法院出版社，2006.

[5]祁斌、蒋星辉，交易所并购背后大国博弈［J］，当代金融家，2006.

[6]屠光绍，证券交易所：现实与挑战［M］，上海：上海人民出版社，2005.

[7]朱婷，证券交易所非自助化原理辨析［J］，北京：法学研究，2005.

[8]沈四宝、丁丁主编，公司法与证券法论丛［C］，北京：对外经济贸易大学出版社，2005.

[9]赵振华，从行政制到公司制［J］，南昌：江西行政学院学报，2004.

[10]乔尔·塞利格曼，田风辉译，华尔街变迁史——证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进展［C］，北京：经济科学出版社，2004.