编者按：在司法强制执行实践中，会遇到各种形式的财产，新三板股票即是其中之一。由于新三板股票的特殊性，人民法院在强制变现中遇到很多困难。本文作者结合办案经历，从新三板股票的特点出发分析强制变现中的问题，并提出对策。
　　新三板即全国中小企业股份转让系统，原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点的股票。因区别于主板、创业板和老三板（2001年推出的股权代办转让系统），故称新三板。经多次扩容，新三板已扩大至符合条件的全国性的非上市股份有限公司。
　　一、新三板股票的特点
　　新三板股票具有较强的试点色彩，其来源有三类，即主板退市股票、原法人股市场关闭后转来股票、直接挂牌股票，表现出如下特点：
　　1.挂牌准入门槛低，全国股转系统依据“公司自治、买者自负”的原则，挂牌准入不设财务门槛和股权分散度指标，挂牌准入的审查以信息披露为目的，不做价值取舍判断；2.挂牌数量短期激增，审批较快，市场分层有待推进，股本较小，流动性差；3.定价机制灵活，交易制度不成熟，交易风险较大，系统只提供报价服务，暂不撮合成交，股份转让困难。
　　二、新三板股票变现中遇到的问题
　　1.交易不活跃，成交量小。据统计，2013年新三板全年成交金额仅8.14亿元，大批挂牌企业常年没有交易。今年以来，挂牌企业大幅扩容，新交易系统上线，虽然交易量有一定幅度增加，但与投资者的期望值还是相距甚远。虽然监管层表示新三板主要是为企业发展、资本投入与退出服务，不是以交易为主要目的，但适当的市场流动性是其发挥资源配置功能的前提，是必不可少的因素。
　　2.交易方式独特，需配对交易。2013 年 12 月 30 日修订的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》3.1.2条规定，股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。但实际上，当前新三板主要交易方式为定向发行，并限定了发行对象和人数，这种协议转让方式的实质就是配对交易。这种方式不利于企业股价形成连续的价格曲线，无法于开盘期间进行连续竞价，且买价必须完全等于实价才能成交，影响市场价格发现功能的实现。
　　3.交易准入门槛高，资质限定严格。《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》规定，注册资本500万元人民币以上的法人机构和实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业可以申请参与挂牌公司股票公开转让，而自然人投资者则要同时具备300万元人民币以上证券类资产市值和从业两年以上经验等条件。这种严格的适当性管理，也将大部分中小投资者排除在外。而实际情况比规定更加严峻，目前新三板的主要融资渠道为定向增发，而增发对象主要为公司高管和核心技术人员，专业股权投资机构则占据了另外的半壁江山，鲜有自然人投资者身影。
　　4.定价不够合理，以协商为主。《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》第三十六条规定，全国股份转让系统对股票转让不设涨跌幅限制。股票价格要求符合条件的机构或个人通过协商确定，这种协议转让方式不遵循“价格优先”原则，且可以指定交易对手方，因此，其成交可能含有诸如股权激励、巩固上下游产业关系、同一控制人下股权调整等非市场因素，从而不同交易之间价格差异甚大，股票的成交价并不能反映股票真实的价值。
　　三、新三板股票强制变现的对策
　　1.活用变现方法，注重变现效果。《最高人民法院关于扣划、冻结证券交易结算资金有关问题的通知》第五条第二款规定，人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出。新三板股票中的非限售股属于流通证券，但由于其流动性差的特点，变现明显不适用上述条款，实践中托管券商也不会接受法院类似的指令。如按一般非上市公司股权变现，则通常是先评估再拍卖。由于此类股票受众面较小，如果经过第二次甚至第三次拍卖，其价格更是大打折扣，还可能出现最终流拍的结局。笔者认为，新三板股票属于新类型财产，强制变现相关法律法规配套不完善，故其变现不应框得过死，而应从效果出发，只要不违反强制性规定的方法，应都可运用。
　　2.拓展交易方式，力促交易成功。新三板股票交易规定了股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式等，但目前主要是协议方式为主，协议方式又以定向增发为主。按照法律法规效力高于行政规章、上位法效力高于下位法的理论，新三板交易规则中有司法强制过户可以不受交易细则限制的兜底条款。但交易成功的关键在于找到潜在的买受者。因为交易规则中对投资者条件限制苛刻，变现较为困难。笔者承办案件的几支股票数量和市值都较大，但几乎无人问津。通过多次协商，决定委托被执行人利用他的股东身份，在公司老股东中协商寻找买家。因为公司老股东对公司经营情况熟悉，只要该公司具有适当的成长性和投资的价值，双方达成一致的股价，再由法院至该股票的托管券商处，通过场内交易或者非交易过户的方式，即可完成交易。
　　3.合理确定股价，力保最大利益。因为全国股份转让系统对股票转让不设涨跌幅限制，既要尽量促成交易，又要实现利益的最大化，司法强制变现时如何确定股价成了困扰法院的大难题。目前股权定价通行做法有两种，即股权评估和证券交易。《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第四条规定，对于财产价值较低或者价格依照通常方法容易确定的财产，可以不进行评估。新三板公司有严格的信息披露规定，其股价可参考公开披露的财务报表中的资产净值，笔者认为无须另行评估。证券交易定价的做法是，通过与券商充分沟通，将冻结的股票变更为解冻待处置或可售冻结状态，将待处置股票的股票账户及交易密码重置后交予申请执行人。同时要求执行案件双方当事人签订一份限价售股的协议，在不低于承诺的价格之上，让申请执行人自行处置股票。采用上述方法，双方均认为能够掌控价格，对处置结果比较满意。
　　4.完善交易机制，繁荣三板市场。为妥善变现新三板股票，笔者多次至全国中小企业股份转让系统、中国证券登记结算有限公司深圳分公司及北京分公司、托管券商处会商变现事宜，敦促和建议相关职能管理部门采取措施协助执行。上述职能部门也积极回应，可在交易规则范围内考虑可行交易方式，但关键在于只有三板市场繁荣，才能扩大成交机会。目前，相关部门正加紧研究制定积极措施，促进新三板市场繁荣。如优化市场服务机制，加强私募股权和风险投资的对接，引进更多的投资者参与；鼓励和支持证券公司、基金公司等金融机构设计推出丰富的直接融资产品，建成投融资信息服务平台；推进分层设计，资质上乘的优先考虑做市商竞价；畅通与交易所市场的有机衔接，制定可行的具体措施和细则，为企业转板创造条件，如通过IPO转板、并购曲线上市或直接对接创业板。截至今年5月，已有8家公司通过IPO的方式转板成功，1家公司通过并购曲线上市。果诚如上述，新三板市场的繁荣届时可期。8月25日，新三板做市系统正式上线，虽然符合交易条件的企业寥寥，但毕竟迈出了至关重要的一步，其重大意义必将逐步显现，对新三板股票强制变现也将产生积极影响。
　　（作者单位：上海市第一中级人民法院）

来源：中国法院网